Das Aufeinandertreffen der Positionen wird in einem Bericht des unabhängigen Beratungsunternehmens Oliver Wyman aufgedeckt, das beauftragt wurde, die Ereignisse auf dem Nickelmarkt zu untersuchen, die zu der Entscheidung der LME führten, den Handel auszusetzen und die Geschäfte am 8. März zu streichen.

Der Bericht von Oliver Wyman enthält eine Vielzahl von Empfehlungen, wie z.B. die Verbesserung der regulatorischen Aufsicht über den außerbörslichen Markt (OTC), die Verbesserung der Volatilitätskontrolle und die Ausweitung des Risikomanagement-Mandats der LME auf die Vermeidung von "Marktverzerrungen".

Die LME erklärte, sie sei "entschlossen, alle notwendigen Schritte zu unternehmen, um das Vertrauen in den Metallmarkt wiederherzustellen" und werde bis zum Ende des ersten Quartals einen Umsetzungsplan veröffentlichen.

Sie wies jedoch auch darauf hin, dass "nichts in dem Bericht so verstanden werden sollte, dass die Möglichkeit eines missbräuchlichen oder anderen Verhaltens, das ebenfalls zu den Ereignissen auf dem Nickelmarkt beigetragen hat, entweder anerkannt oder ausgeschlossen wird".

Die Börse "hat in Erwägung gezogen und wird auch weiterhin in Erwägung ziehen, welche weiteren Schritte im Rahmen ihrer Ermittlungs- und/oder Disziplinarbefugnisse angemessen sein könnten", fügte sie hinzu.

Was könnte den Verdacht der Aufsichtsbehörden bei der LME erweckt haben?

Hat es etwas mit den vier Short-Positionen und der Long-Position zu tun?

SHORT-SQUEEZE-SPIRALE

In dem Bericht werden die Akteure im Nickelspiel nicht genannt, aber bisher wurde nur über die chinesische Tsingshan Holding Group berichtet, die ab Ende 2021 große Short-Positionen hielt.

Es stellte sich jedoch heraus, dass es nicht nur einen, sondern vier große Short-Positionen auf dem Markt gab, die im Februar auftraten, als Russlands Einmarsch in der Ukraine den Preis aller Metalle, einschließlich Nickel, in die Höhe trieb.

Die vier hielten jeweils eine beträchtliche Short-Position von 13.000 bis 24.000 Lots, was 78.000 bis 144.000 Tonnen entspricht.

Als Russland am 24. Februar in die Ukraine einmarschierte, befanden sich in den LME-Lagerhäusern gerade einmal 80.088 Tonnen Nickelvorräte. Mehr als die Hälfte dieser Menge wartete auf die physische Verladung, so dass der Bestand nur noch 39.342 Tonnen betrug.

Einige der großen Leerverkäufe wurden über das LME-System abgewickelt, aber andere wurden vollständig im außerbörslichen Handel platziert und "die meisten" waren über mehrere LME-Mitglieder als Gegenparteien verteilt, so der Bericht von Oliver Wyman.

"Insbesondere zwei Positionen, beide mit erheblichen OTC-Komponenten, waren im Verhältnis zu den finanziellen Ressourcen ihrer Eigentümer sehr groß", heißt es in dem Bericht.

Anfang März, als der Dreimonats-Nickelpreis an der LME sich der Marke von 25.000 $ pro Tonne näherte, waren die fiktiven Verluste für "mehr als einen wirtschaftlichen Eigentümer" im Verhältnis zu ihrem ausgewiesenen Eigenkapital bereits "erheblich".

Die Mischung aus Absicherung durch die Produzenten und spekulativem Overlay in der Landschaft der Short-Positionen lässt sich nicht genau bestimmen. Es sei daran erinnert, dass Tsingshan selbst ein großer Nickelproduzent ist, wenn auch nicht in einer Form, die gegen eine LME-Shortposition geliefert werden kann.

Es ist nur allzu klar, dass diese großen Short-Positionen, aber auch viele kleinere, in einen heftigen Druck gerieten, als sie versuchten, ihre Positionen in einem Markt zu decken, der immer höher stieg.

Riesige Nachschussforderungen verstärkten die Dringlichkeit, das Engagement zu reduzieren.

Oliver Wyman zufolge gab es zwei Käufer zur Risikoreduzierung, die den Preis am Morgen des 8. März auf 100.000 $ pro Tonne hochtrieben. Erst als sie sich gleichzeitig zurückzogen, erreichte der Nickelpreis seinen Höchststand von $101.365 pro Tonne und fiel innerhalb von sieben Minuten auf $80.010 zurück.

Die kollabierende Liquidität führte dazu, dass die Short-Positionen bis zur Aussetzung des Handels um 0815 Uhr Ortszeit nur 1.400 Lose (8.400 Tonnen) abdecken konnten, verglichen mit 11.500 Losen am Vortag.

VERSPÄTETES EINTREFFEN

Die Leerverkäufe wurden durch den raschen Aufbau einer Long-Position am 7. März nicht begünstigt, die dem Bericht zufolge auf "einen Finanzkunden ohne wesentliche bestehende Nickelposition" zurückzuführen ist.

Am Ende des Tages belief sich die Long-Position auf 2.000 Lots (12.000 Tonnen), was 13% der Netto-Kaufaktivität des Tages entspricht.

Die Auswirkungen wurden durch eine Austrocknung der Liquidität ab dem 4. März noch verstärkt.

Am Morgen des 7. März lag dem Bericht zufolge die Geld-Brief-Spanne für Nickel im Durchschnitt bei 150 $ und "die Tiefe der ruhenden Verkaufsaufträge zu wettbewerbsfähigen Preisen war fast nicht mehr vorhanden". Als der Markt am nächsten Tag explodierte, trieben die Kaufgeschäfte den Preis um durchschnittlich 250 $ pro Lot.

In einem Markt, in dem es so gut wie keine Verkäufer mehr gab, bekam die Long-Position viel Geld für ihr Geld.

SCHATTENPERSONEN

Der Bericht wirft ein Licht auf die positionellen Spannungen auf dem Markt im Vorfeld des Preisanstiegs auf über 100.000 $ pro Tonne, auch wenn die Akteure anonym bleiben.

Die LME wird sich wünschen, dass sie etwas mehr von der Nickellandschaft hätte sehen können, bevor sie in das hineingezogen wurde, was Adrian Farnham, der damalige Leiter von LME Clear, eine potenzielle "Todesspirale" nannte.

Der Bericht macht jedoch deutlich, dass eine der Hauptursachen für den Zusammenbruch die Zersplitterung der Positionen zwischen den Kontrahenten und zwischen Börsen- und OTC-Märkten war.

"Zwei der 10 größten Short-Positionen waren ausschließlich börslich, fünf hatten sowohl außerbörsliche als auch börsliche Komponenten (wobei im Durchschnitt 52% außerbörslich waren) und drei waren ausschließlich außerbörslich", heißt es in dem Bericht. Bis auf eine Position waren alle mit mehreren Brokern verbunden. Eine Position hatte sogar 12 Gegenparteien.

Die LME hatte zwar einen guten Überblick über die Börsengeschäfte, aber nicht über die vielen Puzzleteile, die im Schatten der OTC-Geschäfte lagen. Ein kohärentes Bild der Gesamtlandschaft war immer schwer zu zeichnen.

Das Management der LME "gab an, dass bei der Bewertung von Risiken im Zusammenhang mit bestimmten großen Positionen das Vorhandensein einer großen börslichen Komponente den Eindruck erweckte, dass diese die gesamte Position des wirtschaftlichen Eigentümers darstellte, obwohl in Wirklichkeit eine größere Position im Freiverkehr gehalten wurde", heißt es in dem Bericht weiter.

Die Börse hat bereits Regeln für die OTC-Meldung eingeführt, aber Oliver Wyman fordert eine bessere Risikobewertung potenzieller Störungen auf dem OTC-Markt, neue Meldepflichten für OTC-Ereignisse und die Entwicklung von Analysetools, um das Gesamtbild zu erfassen.

Ob die LME bereits über diese Instrumente hätte verfügen sollen oder ob sie die vorhandenen Instrumente besser hätte nutzen sollen, ist kein Thema, das Oliver Wyman behandelt.

Für Antworten müssen wir auf die regulatorischen Untersuchungen der Bank of England und der Financial Conduct Authority warten, die sich mit der Unternehmensführung und den Entscheidungsprozessen im Zusammenhang mit dem Nickelchaos befassen.

Vielleicht kommt dann noch mehr ans Licht.

Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.