Das Marktsignal, die so genannte Renditekurve, steht seit Anfang Juli 2022 auf dem Kopf, wobei Anleger für längere Laufzeiten weniger Geld bekommen als für kürzere. Die US-Benchmarkkurve zeigt, dass die Renditen von 2-jährigen Treasuries etwa 30 Basispunkte höher sind als die von 10-jährigen Anleihen.
In der Vergangenheit haben sich die Renditekurven in der Regel nach rechts gedreht, wenn eine Konjunkturabschwächung die Federal Reserve dazu veranlasst, die Zinsen zu senken.
Dies ist ein Phänomen, das als Bullensteepening bezeichnet wird. Diesmal sieht es jedoch so aus, als ob sich die Kurve normalisieren könnte, weil die Renditen längerfristiger Anleihen bei einem Bärensteepening steigen würden, wie Interviews mit einem halben Dutzend Investoren und anderen Marktexperten zeigen. Der Grund dafür ist der Druck auf die längerfristigen Zinssätze durch die zunehmende Verschuldung der USA, während eine überraschend robuste Wirtschaft und eine hartnäckige Inflation die Fed davon abhalten, die Zinsen zu senken.
Eine Versteilerung der Baisse, die im Oktober kurzzeitig auftrat, könnte irgendwann in diesem Jahr wieder einsetzen und die Renditekurve über einen selten begangenen Weg zurück in die Normalität führen.
"Was wir in den späteren Phasen des Jahres 2023 gesehen haben, war der Beginn dieser Normalisierung der Kurve", sagte Dan Siluk, Portfoliomanager bei Janus Henderson. "Wir werden eine Fortsetzung dieses Themas bis zum Ende des Jahres 2024 erleben.
Sowohl die Form der Kurve als auch die Gründe für ihre Versteilerung haben wichtige Auswirkungen auf die Realwirtschaft und die Wall Street. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen müsste nach Einschätzung der Anleger auf über 5% steigen, damit sich die Kurve normalisiert, was die Zinskosten für Unternehmen und Verbraucher in die Höhe treibt. Die Inflation bliebe in einem Szenario der Bärenversteifung hartnäckig.
Während eine normale Renditekurve gut für die Banken ist, wäre ein steilerer Anstieg schwer zu handeln und würde die Aktien unter Druck setzen, was möglicherweise zu Marktschwankungen führen würde.
Außerdem würde die Normalisierung der Kurve nicht bedeuten, dass die Wirtschaft einer Rezession entgangen ist. Höhere langfristige Zinssätze könnten einen eventuellen Abschwung wahrscheinlicher machen, und eine hohe Schuldenlast würde die Reaktionsfähigkeit der Regierung beeinträchtigen.
"Es ist zu früh, dies als falsches Signal abzutun", sagte Campbell Harvey, ein Professor der Duke University, der die umgekehrte Renditekurve erstmals als Rezessionsindikator vorgeschlagen hat. "Es ist negativ, dass die langfristigen Zinsen steigen.
Harvey wies darauf hin, dass es unterschiedlich lange dauert, bis sich ein Abschwung nach einer Umkehrung manifestiert, und dass bei den letzten vier Umkehrungen die Kurve positiv wurde, bevor eine Rezession einsetzte.
HÖHER STEIGEN
Natürlich kann es auch noch zu einer Versteilerung der Hausse kommen. Hohe Leitzinsen könnten immer noch die Wirtschaft bremsen, den Arbeitsmarkt schwächen und den Verbrauchern schaden, so dass die Fed die Zinsen senken müsste. Hohe Zinssätze könnten auch eine Marktstörung wie eine Bankenkrise verursachen, die die Fed zu einer Zinssenkung zwingt.
Die Anleger sind jedoch der Meinung, dass die Bedingungen für einen steilen Anstieg der Bärenpreise gegeben sind, wenn dies nicht geschieht. Wenn Wachstum und Inflation anhalten, würde dies darauf hindeuten, dass der langfristige Gleichgewichtszins für die Wirtschaft, der so genannte neutrale Zinssatz, höher ist, was Druck auf die Renditen ausübt. Und die immense Menge an Schulden, die die US-Regierung aufnimmt, würde die Anleger schließlich dazu bringen, mehr dafür zu verlangen.
An den Märkten gibt es einige Anzeichen für die Besorgnis der Anleger. Ein Modell der New Yorker Fed, das die Renditen von Staatsanleihen in ihre Komponenten aufschlüsselt, zeigt, dass die Prämie, die Anleger für das Ausleihen von Geld verlangen, im Laufe der Zeit wieder leicht angestiegen ist.
Die Laufzeitprämie war während des Bärenanstiegs im Oktober positiv geworden, fiel aber später im Jahr in den negativen Bereich, als die Fed dazu überging, den Markt auf niedrigere Zinsen auszurichten. In diesem Monat wurde sie wieder positiv, zuletzt am 24. April.
Ein weiterer Indikator für die allgemeine Besorgnis: der Preis von Gold und Bitcoin.
Pramol Dhawan, Leiter des Portfoliomanagements für Schwellenländer bei Pimco, führte den Anstieg des Goldpreises über seinen fairen Wert auf die Nachfrage offizieller Institutionen nach sicheren Anlagen zurück.
Das würde die Käufer von Staatsanleihen reduzieren, selbst wenn das Angebot steigt.
SCHWER VORHERZUSAGEN
Es ist jedoch nicht klar, wann diese Bedenken für die Märkte in den Vordergrund rücken werden, die sich im Moment mehr auf die Zinsaussichten der Fed konzentrieren.
Ein Ereignis wie die britische Schuldenkrise im Herbst 2022 lässt sich nur schwer vorhersagen, auch wenn die Anleger nach eigenen Angaben die Ausgabenpläne beider politischer Parteien in den USA im Vorfeld der Wahlen im November beobachten.
John Velis, Stratege bei BNY Mellon, sagte, sie seien besorgt über die Ankündigung des Finanzministeriums im August, in der es den Kreditbedarf für das Quartal darlegt. Die Ankündigung vor dem 1. Mai ist weniger besorgniserregend, da die Steuereinnahmen den Finanzierungsbedarf bis zum Sommer verringert hätten.
Wahrscheinlicher ist, dass eine Versteilerung der Baisse ein langsamer Prozess mit ungewissem Zeitplan ist. Das macht es jedoch für Händler schwieriger.
Bill Campbell, der das Team für globale Staatsanleihen bei DoubleLine Capital leitet, sagte, dass es kostspielig ist, Trades vor einem steilen Anstieg der Baisse zu platzieren, so dass das Timing wichtig wird.
Das führt dazu, dass Makro-Hedgefonds in den Handel ein- und aussteigen, so Campbell. Die Anleger suchen auch nach anderen Möglichkeiten, z. B. nach kleineren Handelsgrößen.
"Sie versuchen einfach, clevere Wege zu finden, um sie anzulegen", sagte Campbell. "Wir glauben, dass es im Szenario eines steilen Bärenanstiegs eher ein Grind nach oben sein wird.
